程志彬 | 企业方程式

人，总有一天会老去，企业也是一样。你是否曾经想过企业接下来的路该怎样走呢？传给下一代？卖掉？上市？还是结业呢？IPO和M&A，到底该如何选择适合自己的退场机制？ 如果我们立志企业要在自己手中成长，继续经营，在自己的管控之下把它壮大，然后把股份传给继承人，甚至可以把企业传承给下一代，那么你的首选肯定是上市。如果你觉得累了，没有这个冲劲，你可以选择的退场机制是M&A，找适合的买家把企业卖掉。当然，其中最大的考量点就是价格。 一般上，企业上市的价值，会比进行M&A来得高。在我国，上市的本益比（PE Ratio），普遍上都有10至12倍。至于M&A，通常不会这么高。当然，公司的价值因各企业领域而定，以上只是一般的市场价格。 上市之路需要符合很多条件，这也就是为什么我们Finsource提倡“用IPO方式经营你的企业”。反观M&A，需要的条件就相对少。一般上，M&A就是买卖家双方谈妥的条件。当然，也必须符合官方所订下的条例。 上市后，如果企业要融资，可以有继续融资的机会，就是借用附加股、凭单，或是私下配售，来增加企业的发展资金。至于M&A是卖了给买家，拥有权由买方掌控。当然，买家也需要卖方逗留在企业一段时间，确保公司日常运作没有受到影响，这是很普遍的条件之一。 通常卖家必须符合买家的条件如下： 1）卖家需要在企业服务3-5年，确保企业营运顺畅。 2）卖家也需要提供符合买家的利润担保，确保企业盈利表现；因为卖家脱售后，肯定是得到高回酬，所以买家需要卖方担保企业的盈利。 至于费用又如何呢？筹备上市以及上市后，支付给顾问的费用，是比M&A高。上市其中一个重点是，要上市，就必须符合很多上市条件，包括盈利需要达标。往往企业家选择M&A，可能是因为企业还没达到上市条件，所以选择了M&A。有些企业家立志往IPO路途冲，努力去达标，可是最后也可能因为某些不达标的条件，而转向M&A。 有些企业家问我：能否鱼与熊掌，两者兼得，享受齐人之福，有M&A，也做上市？ 两者皆得，是有可能的。 首先，企业卖了给上市公司，上市公司也愿意提拔你这家子公司，让它成长到一个层次后再上市。换句话说，你的企业先进行M&A，然后再IPO。 当然，上市并非企业的终点，因为上市后，也需要遵守许多条件，市场上会关注你的一举一动，一切都需要有透明度。这就是选择上市之路所要面对的情况，如果选择M&A，则没有这个顾虑。 总的来说，IPO上市的路途肯定比较艰难，可是回酬则相对的高。M&A走的路途肯定会比较轻松，可是回酬也相对的低。如果遇到买家，对方提供你资金和资源，愿意让你继续发展企业，继续发扬光大，M&A其实是可以探讨的交易。只要条件谈妥，如果买家愿意，日后还是可以再上市。 最后，我呼吁企业家无论IPO或M&A，都需要选择一个适合的顾问从旁指导，指引那一条路更可行或更有效。

最近这两年在疫情的笼罩下，M&A 合并与收购的活动无论在国外还是国内都非常热烈。M&A 的英文是Merger & Acquisition，是“合并与收购”的意思。 近两年，全球也掀起了IPO热潮，2020年IPO的公司也是创下历史新高。那么Ｍ＆Ａ的市场又如何呢？今天就让我跟大家一一分析。 数据显示，M&A活动有增加的趋势。众所周知”Cash is King, 现金为王”的道理，在这个经济低靡的时候，如果你本身是有现金在手，就可以买到一些便宜的资产、货源，或者一些值得的投资与公司等等。 疫情笼罩之下，有些企业面对经济冲击。在这个时候，如果没有外来资金援助，他们可能撑不下去。与此同时，一些大企业有的是资金，他们可能会选择在这个时候出手，以比较低廉的价格买进他们想要的公司。 卖方也需要资金来维持公司，不让企业面临倒闭。这个也简单说明了为什么这一两年的合并与并购非常活跃。 举个例子，有些上市公司目前没有下游市场，所以他们就买进一些下游的公司，以便可以进入下游市场。市场上有一家上市公司是制造药厂，做保健品，可是没有自己的销售渠道。所以他们进入M&A购买连锁药房进入零售这个板块。 问题是：为什么这个时候是最佳时期呢？因为疫情时期，门市生意往往是面对最大冲击的一群，上市公司选择在这个时候进场，价格更为相宜，进军下游或者零售市场。 当然，要成功完成合并与收购的买卖交易一点都不简单。如果大家有留意财经新闻，很多时候上市公司说要合并，可是最后往往告吹。大家还记得之前轰动一时的兴业银行（RHB BANK）和大马银行（AMBANK）的合并案吗？最终双方谈判破裂，告吹收场。 企业并购个案并不是一帆风顺。虽然上市公司有兴趣合并一些公司进来，可是往往会有遇到一些阻碍。基于需要考虑买方和卖方双方意愿，通常中间会出现一些期望缺口(expectation gap)，想象和现实的不一样，因此导致合并告吹。 最常见的问题是因为大家价格谈不妥。大企业想合并小企业，买方想以比较便宜的价格买进；而卖方立场却希望可以卖到高价，有价格的偏差。我们建议不管你是买方或者卖方，都建议找第三方会计师或者估价师，以市场上一个中立单位来审核或评估你的公司，并且建议一个合理的价格。 通常价格谈妥过后，接下来买方会进行Due Diligence 尽职调查，其中包括会计、法律等调查。买方通常会采取这一步以评估他买进来的公司在会计及法律方面都是正规和没有造假。调查过了就会进入下一步签约了，可能就可以成交这起买卖。 有一些公司在尽职调查是查不到任何的异样，可是却在购买进来过后才发现公司很多问题。就像之前的大马其中一个最大手套制造商顶级手套，Top Glove Corp Bhd。 顶级手套在2018年4月4日完成收购Aspion后，发现Aspion资产负债表项目有些违规行为，以及Aspion收购价被夸大的可能性。较后，顶级手套公司与子公司Top Care私人有限公司以 “失实陈述，串谋诈骗” 为由开始法律诉讼。当顶级手套宣布提出诉讼的之后，股票也一度大跌。 在这里我呼吁有意愿被其他企业收购的企业家，公司本身的账目及其它条件也必须准备妥当。这个也是为什么Finsource会举办M&A 课程以提供中小型企业更多相关资讯，装备好自己，了解所有事项才进行合并与并购。不然当事前准备不足，当上市公司进行尽职调查时发现有异样，这个买卖还是会告吹的。希望大家可以有更好的M&A知识来为M&A 铺路。

在Finsource举办为期3天的《IPO攻略》课程，很多学员都会问我以下的这些问题，今天我就跟大家分享。 问题一：“在一些国外新闻报道当中，常常都看到一些企业走向上市之前，都会经过A轮（天使投资者）、B轮（风投）、C轮（私募基金）*等这样的一个股权融资方式。这种融资方式是上市里程碑的必经之路吗？” 问题二：“市场上有一些导师也会教导我们，如何通过金融路线图A轮、B轮、C轮等的股权融资渠道去做投资而最终达到上市，这是真的吗？” 在大马或国外上市，是否一定需要经过A轮、B轮、C轮等这样的一个股权融资方式呢？是否需要经过金融路线图的方式才能上市呢？ 答案是： “不一定。”在这里给大家做出分析。 实际上A轮、B轮、C轮等的这一种股权融资方式直到上市，是比较适合用于独角兽。何谓独角兽？独角兽公司就是所谓的初创公司（Startup）。 比如之前马云成立的阿里巴巴，由于点子多资金缺乏而公开向投资者募集资金。经过A轮、B轮、C轮等这样的股权融资方式吸引了很多投资者注入资金。 很多初创公司，由于他们的业务属于新模式和新科技，所以需要很多的资金来扶持创新。所谓的独角兽公司就是借此方式得到更多资金，业绩提高后才上市。优步（Uber）也是一个典型科技公司的成功案例。经过12轮融资共募集66.1亿美元最终迈向上市去。 其实很多时候，由于初创企业没有资金又得不到银行贷款，很迫切地急需一笔资金营运，企业难免会步入A轮、B轮、C轮等这样的股权融资方式吸引投资者持续注入资金。只要投资者看到公司未来的前景和展望是可观明朗的话，通常就会选择持续投资以表支持。 经过A轮投资后，公司的估值就会逐渐提高续而进入B轮投资，再到C轮投资。当经过一轮接一轮持续地进行再融资，公司就会变得越大越有规模，估值就会显然大大提高。这就是一般所谓独角兽的融资方式和它们的上市之路。 *注：A轮（天使投资者）、B轮（风投）、C轮（私募基金）只是例子。 独角兽的生意模式是否在我国可以相提并论呢？那么就不一定了。我建议大家看看上市公司的招股书，从中不难发现，很多公司上市前也没有经过所谓的A轮、B轮、C轮等这样的股权融资方式而达到上市去。 比如本地著名奶茶公司Tealive，获得其中一个私募基金Creador进场投资，只经过简单的一，两轮融资就铺排上市了。这是一个很典型的例子，来奉劝企业家其实大马企业不需要随着外国的A轮、B轮、C轮股权融资模式安排上市。 Samaiden集团（SAMAIDEN，0223，创业板）也是一个很好的例子，其主要业务包括了太阳能光伏（PV）系统和发电厂的工程，去年2020年在创业板上市。根据该集团的招股书，首次公开募股（IPO）涉及公开发售6155万股，每股发售价为48仙，7月3日闭市时报1. 26令吉。该企业上市前也没有经过任何的融资就直接挂牌去。 由于在上市时，手持股份会被稀释，所以上市前就应该保留更多股份在手。在还没上市前就稀释太多的话，企业家的持股权就会相对减少，不利于掌控公司。站在丰顺专业的角度，如果企业本身资金许可，我们建议企业家宁可向银行贷款缴交利息费用，也要尽量避免稀释股份，因为手上的股份是最有价值的。 我本身非常鼓励企业家要有上市的远景。有了上市的目标，员工、领导层和老板们有着共同的目标齐心协力步伐一致的迈进, 上市的目的地将在不远处。就算最后真的没法上市，公司比起以前也会变得更好更有规模。

很多企业家们都会有这个疑问：究竟我们要如何决定一间公司要去哪里上市呢？在国外上市与在马来西亚上市，各别又有什么利与弊？接下来我们将一起探讨这个课题。 市场上的确很多企业家选择在国外上市。在尚未成立Finsource 集团时，大概十多年前，我也曾转介绍一家石油与天然气行业公司给上市顾问在英国上市。他们也成功地替友人企业在英国上市。 几年前开始，市场上不难发现有很多金钱游戏 (money game) 标榜着接下来会带领你的企业去美国 上市等林林种种的上市计划，都在市场上涌现。这无疑令到市场上的投资者或企业家开始混淆、困扰和迷惑。 时隔多年，很多金钱游戏公司开始倒闭。随之而来这些上市梦，尤其是在OTC 梦也一一粉碎。同时，也有些计划在国外上市的公司，也失败回来。我认识的一些企业家尤其是在澳洲上市的，均告失败收场。经我亲自介绍去英国上市的那家企业，最后也失败收场，回来了马来西亚，希望在马来西亚重新上市。 当然，我们不能一概而论，总会有些真正在国外上市而且有标清的业绩。在槟城有个电子行业的企业，在大马和香港双边上市，就有得到了不俗的表现。那么，为什么会有些失败的案列呢？我现在一一替你剖析。 其中一个从国外上市失败续而回流到马来西亚的主要原因是企业忽略了公司的基本面。 什么是公司的基本面？那就是公司的基本运作或是市场运作。一家正常的公司，我们要得到上市的地位，首先是必须要有业绩和利润。如何获得业绩和利润？其实是从销售产品或提供服务而来。当产品销售网络越大，服务层面提供越广，业绩利润提高到一定的程度就可以开始铺排上市之路，扩大生意板块。 当企业成功上市之后，企业就开始迈入新的里程碑。大家都理解到最近的一、两年，有许多的散户开始及进行股票投资。在马来西亚，我们都是通过大马股票交易所购买上市公司的股票；上市公司也以发售股票作为融资的功能。换句话说，上市后的其中一大功能就是得到大众的资金来做更大发展。这些资金从哪里来呢？就是从投资者。上市公司从机构投资者或者散户来购买他们的股票以得到资金发展。 从另外一个角度来看，一家上市企业需要持续发展，成长，是需要需要投资者的融资、支撑才能发展下去。 如果我们相信一家健康的上市公司模式生态是由此而来，那么我们就有了一个答案，为什么有很多国外上市公司是失败下场而回国？这个答案显而易见。如果我们在国外上市，产品服务依旧只在马来西亚，举个例子：我们公司在澳洲上市，可是产品、服务并不在当地提供或售卖，当地的投资者并不了解你的企业。请问当公司要做融资，是否有投资者愿意买你公司的股票？难道我们只是要靠马来西亚的人民来购买你的企业在澳洲上市的股票吗？这就是最大的致命伤。 另一个例子，我介绍的那家去英国上市的企业。他们成功在英国上市，可是当他们想进行融资，并没有受到当地投资者的青睐，融资宣告失败。为什么会发生这样的状况？这是因为当地的投资者不了解一家马来西亚的企业为什么会在英国上市？他们不了解该家公司的操作。 同样的，假设一家印度公司在马来西亚上市，可是业务在印度而非马来西亚。请问作为投资者的你，你会购买该公司的股票吗？这个就是重点所在。如果我们要在国外上市，我们的产品必须要在当地售卖，服务有在当地经营。换句话说，你在当地也有子公司或分行，这样的层面之下，你在国外上市的成功几率就会大大提高。又或者你的企业是跨越地区，或者无国界的，比如生意是在网际网络经营，不只是单靠马来西亚市场，产品可以透过网际网络也可以在美国、英国、香港、澳洲轻易购买到， 国外民众也认识你的品牌。这样的前提之下，在国外上市也不成问题。 企业家们，如果你的企业业务或者产品还没到达国际层面，在马来西亚上市会是更精明的选择。当企业在马来西亚上市后，生意板块扩展到外国如香港等其他国家，企业可以选择再上市。业者应当先做好企业的业绩，达到上市标准，然后再把公司往外发展。作为企业家，必须拥有上市思维。资本之路，才是正道的致富途径。

做生意的朋友都会认同，融资是非常重要的一环。在创业路途当中，企业往往都会面对很多各式各样的融资问题，往往都离不开几个重要因素，包括5个C，Character, Capacity, Condition, Collateral & Capital的技巧。往往很多企业家得不到融资，就是以上5个C的欠缺。 借贷者希望可以借贷给有信用的人，投资者相对的也希望可以投资到有信用的被投资方。通常借贷方或者被投资方的信用会从各方面来审核，其中之一就是通过中央信用资讯系统记录（CCRIS），以确保借贷方或投资方的摊还能力。这个就是Character, 是第一个C。 第二个C 就是Capacity，借贷者或者投资者希望他们的借贷或者投资是有回报，或者有能力摊还的。 第三个C-Condition, 就是投资者投的公司或者借贷者的公司是健康，有前景的。因为投资者或借贷者最担心的就是借贷方，投资方的企业是夕阳企业，比如说第四行业是已经被Grab 取代，容易被取而代之的。 第四个C- Collateral， 是借贷者有一些东西可以抵押，或者投资者可以有一些股票在手，可以让投资者安心。 最后一个C-Capital, 借贷者或投资者都会希望借贷方或者被投资方是有一定的资本在手，而不是空手套白狼。 除了要符合以上5个C，今天我希望跟大家分享更多的是融资渠道。当企业处于初步创业期的阶段，我想介绍“天使投资者”。简单来说，天使投资者就是会投放刚起步发芽的企业，看到该企业的生意模式，希望这个企业未来可以继续发扬光大。 除了天使投资者之外，我也想推荐“众筹”平台给新创企业。市场上，我们也不乏有执照的众筹平台。众筹平台也是可以让新创企业在尚未获得银行贷款之前先进行融资。顾名思义，众筹就是有一群投资者投资你的企业。目前在马来西亚法律管辖下，最高投资金额是马币两千万。换言之如果有是十个投资者愿意各投马币两千万，那么就是一笔相当可观的数目。生意模式如科技类型的，发展空间极大及相较更快，会更获得投资者的青睐。 一般上，新创企业很难得到银行贷款，因为银行需要有业绩作为标准。如果业绩不高，新创企业是可以寻求天使投资者或众筹平台的融资协助，待日后成长了再寻求银行贷款。谈到银行，我们鼓励中小型企业的融资首选肯定是各大银行，或可以考虑马来西亚政府的一些低息贷款。这几年，各大银行都积极推广政府旗下担保的一些担保基金，如SJPP。一般上政府的这些担保基金利息是相对比较便宜，所以当公司开始进入成长期，建议可以先从银行政府贷款着手。 与此同时，市场上也有P2P 的融资单位及非银行融资单位（Money Lending）。这两个单位属性非银行有执照的贷款机构，他们是给予一些银行贷款失败企业的其他选择。当然，这两个单位是合法的贷款公司，只是利息相对更高，所以贷款期通常是短期。 在这个成长阶段的企业也可以选择向风险投资者(Venture Capital) 招手。他们会愿意投放一些有潜能的成长中企业，希望之后该公司会上市。在投资了之后，风险投资者会要求获得部分股份。风险投资者可以协助企业家扩展事业，把市场覆盖率做得更大，业务做得更广。虽然需要稀释部分股票，可是很多企业家都会愿意。 最后当公司成长得更有规模时，则可以向私募资金（Private Equity）招手。市场上著名的私募基金如Creator，投资了Mr. DIY（MRDIY，5296，主板消费股）、CTOS数字（CTOS，5301，主板科技股）的最后一里路，让企业达到上市的目标。当企业上市后，可以得到大众股民的支持，所以上市（IPO）也是很好及其中一个最大的融资方式。 以上所提及的，就包括了企业从零到IPO 的不同融资渠道。如果大家想要了解更多，可以留意我们Finsource的面子书，可以从中获得更多资讯。